Multicoin 联创：为何 ETH 价格不如人意？对以太坊的全面对比思考

发布时间：2025-07-05 18:39:56 来源：焚书坑儒网 作者：宏观研究

编译 | 深潮 TechFlow

本文内容为作者观点，不代表吴说观点，Multicoin 是 Solana 的利益相关者与支持者，本文可视为 Solana 支持者对以太坊的理解。

嘉宾：Kyle Samani，Multicoin Capital 管理合伙人兼联合创始人

主持人：Ryan Sean Adams，Bankless 联合创始人；David Hoffman，Bankless 联合创始人

引言

SOL/ETH 在过去一年中上涨了 300%，而 ETH/BTC 在过去两年里下跌了50%。这是为什么呢？为什么 ETH 的表现如此不尽如人意？

Kyle Samani 是 Multicoin Capital 的管理合伙人兼联合创始人。Kyle 和 Multicoin 一直是 Solana 最大的投资者和支持者之一。

本期节目并非要进行像 Anatoly 和 Justin Drake 那样的辩论。Ryan 和 David 更多的是倾听 Kyle 的观点，以及他对本轮加密货币周期中 ETH 表现不佳的原因的分析。

一、以太坊的独立分析

市场重力的影响

● Kyle 提到以太坊的价格下跌与其市场规模有关。他解释说，随着资产规模的增大，保持增长变得更加困难。以太坊目前的市值大约为 3000 亿美元，这使它成为全球第 34 大资产。与之相比，比特币的市值则排名第 10。

● Kyle 指出，市场对大型资产的期望更高，因此以太坊需要面临更大的压力来实现增长。此外，Kyle 还提到，市场对以太坊未来表现的期望影响了其价格表现。

价值捕获机制的不确定性

Kyle 进一步阐述了以太坊在价值捕获机制上的不确定性。他认为，作为一个 3000 亿美元的资产，如果没有明确的价值捕获机制，将会对其价格产生负面影响。他指出，市场对以太坊的基本机制存在疑问，这种不确定性在过去一年中对以太坊的表现造成了压力。

David 补充说，这种“重力”现象并非以太坊特有，而是所有大型资产在达到一定规模时都会经历的挑战。

比特币的特殊性

Kyle 还提到，比特币在这一点上是一个特殊的例外，因为它的价值主张是作为价值储存和交易媒介。尽管他个人对比特币的看法持批评态度，但他承认比特币在市场重力理论中具有一定的豁免权。这表明，尽管以太坊面临许多挑战，但比特币的独特地位使其在市场中表现出不同的动态。

二、ETH 与 BTC 对比

比特币的独特性与以太坊的功能性

Ryan 提出比特币和以太坊之间的差异，强调比特币被视为“特殊的雪花”，其价值主张在于其作为一种“健全货币”的地位。

Kyle 认同这一点，并指出比特币的简单性和低风险使其在加密货币中占据独特位置。他认为，虽然他个人不认为比特币特殊，但社会普遍接受这一观点，因此比特币的市场表现受到广泛认可。

Kyle 进一步分析了以太坊和 Solana 的功能性，认为它们更像是技术股票或成长资产，而非单纯的价值储存工具。他指出，以太坊和 Solana 提供了实用的功能，能够满足用户的需求，并产生现金流，这使它们在市场中具有不同的定位。

资产类别的区分

Ryan 讨论了资产类别的不同，区分了资本资产、商品和价值储存资产。他认为，资本资产能够产生现金流，而商品则是用于生产其他产品的消费品。

Kyle 对于将价值储存资产单独分类持有异议，他认为应该更关注能够产生收益的资产。他提到，像沃尔玛和亚马逊这样的公司在通货膨胀环境中仍然能够保持价值。

Kyle 认为，尽管比特币和黄金被视为抗通胀的资产，但从长远来看，许多生产性资产同样能够抵御通货膨胀。他对比特币的价值提出质疑，认为其市场表现并不一定反映其内在价值。

未来的趋势与预期

Kyle 预测，随着金融体系的演变，未来 10 到 20 年内，加密货币将会在全球金融中发挥更大作用。他认为，以太坊和 Solana 等平台将成为主流金融系统的基础设施，而比特币可能会被视为一种无用的数字资产。他表示，最终人们会意识到，比特币的价值与以太坊等资产相比，缺乏实际的功能和应用场景。

Kyle 表示他会在适当的时机在短期内对比特币进行做空，但目前还没有明确的时间框架。

三、Layer2 的互操作性问题

以太坊的互操作性挑战

David 提出了以太坊面临的多个问题，特别是关于 Layer 2 互操作性的问题。

Kyle 强调了这一点，指出互操作性问题直接影响了以太坊的价格表现。他提到，许多以太坊用户对跨链操作感到沮丧，尤其是在进行资产转移时需要支付高额费用并等待确认。这种体验使得用户更倾向于使用 Solana 等其他平台，因为在这些平台上，操作更加顺畅。

用户体验的重要性

Kyle 指出，用户的实际体验是影响以太坊与其他平台（如 Solana）之间资本流动的主要原因。他认为，随着用户逐渐意识到以太坊的互操作性问题，他们开始将资金转移到 Solana，以获得更好的使用体验。用户在以太坊上遇到的桥接问题、滑点和高费用等因素，显著影响了他们的情绪和决策。

以太坊的解决方案与未来展望

Ryan 提到，以太坊有计划通过不同的技术路线图来解决互操作性问题，包括 Layer 2 的整合和共享排序等。Kyle 对此表示怀疑，认为即使提出了标准，实施的可能性也不大，因为不同的协议之间缺乏一致性和合作意愿。他认为，以太坊已经存在九年，但在互操作性方面的进展仍然缓慢，这让许多用户感到失望。

市场情绪的影响

Kyle 进一步阐述了用户的情绪是如何在市场中反映出来的。他认为，资本从以太坊流向 Solana 的现象，正是因为用户对两者的使用体验进行了比较，并最终选择了更优的选项。这种情绪的变化在价格上表现为以太坊与其他平台之间的比例变化。

比特币的不同规则

最后，Kyle 指出，比特币的情况则有所不同。尽管比特币的用户体验也不尽如人意，用户购买比特币的原因却与以太坊和 Solana 不同。比特币被视为一种特殊资产，尽管其使用体验较差，但用户仍然愿意持有它，因为它在市场上被赋予了特殊的地位。

四、价值捕获

Layer 2 的价值捕获问题

Kyle 提出了以太坊 Layer 2 在价值捕获方面的挑战。他认为，Layer 2 是以太坊 Layer 1 的寄生体，这意味着它们在某种程度上从 Layer 1 中抽取价值，而不是为其增值。

Kyle 指出，软件的边际成本趋近于零，而区块链的设计却是为了创造稀缺性，因此 Layer 2 的存在使得以太坊的价值捕获变得更加复杂。

交易成本与市场机制

Kyle 进一步解释了，随着技术的发展，交易成本正在趋近于零，这使得以太坊的执行和价值捕获变得不再重要。他认为，市场的核心驱动力在于 MEV（矿工提取价值），而以太坊的现行设计将 MEV 的捕获转移到了 Layer 2，这对 Layer 1 的价值捕获造成了负面影响。

以太坊的竞争环境

Kyle 指出，以太坊面临着来自其他区块链（如 Solana 和 Aptos）的竞争，这些区块链在用户体验和效率上可能更具吸引力。他认为，虽然以太坊仍然是一个重要的生态系统，但其特殊地位正受到挑战，尤其是在用户和开发者寻求更高效的解决方案时。

以太坊作为货币的争论

Kyle 强调，以太坊永远不会成为人们日常生活中使用的货币，因为它的波动性与美元等法定货币相比过高。他认为，普通人理解的货币是用于日常交易的稳定资产，而以太坊并不符合这一标准。

Kyle 认为，尽管有人认为以太坊可以在 Layer 2 中获得特殊地位，但由于其不具备稳定的价值，无法作为真正的货币使用。

投资者的情感与用户体验

David 提到，用户的使用体验和投资者的情感是相辅相成的，可能占据了以太坊价格滞后现象的80%到90%。如果用户体验不佳，投资者的信心也会受到影响，反之亦然。

未来展望与潜在解决方案

尽管以太坊的 Layer 2 解决方案正在不断发展，但 Kyle 对这些解决方案的有效性持谨慎态度。他认为，随着更多的 Layer 2 项目上线，生态系统的复杂性可能会增加，而以太坊的核心价值捕获机制可能会继续受到削弱。

五、需要改变的地方

以太坊生态系统的沟通与合作

在讨论中，Kyle 强调了以太坊开发团队与其核心用户之间缺乏沟通的问题。他提到，像 Aave 这样的顶级应用程序的开发者（Mark Zeller）从未与以太坊基金会的核心成员进行过交流，这让他感到非常不可思议。

Kyle 认为，以太坊的未来发展需要与这些关键应用的开发者进行深入的对话，以了解他们的需求和反馈。

建立互操作性标准

Kyle 提出了一个明确的目标，即希望以太坊的创始人 Vitalik 重新担任“仁慈的独裁者”，并推动建立一个互操作性标准，以便让所有 Layer 2 项目达成共识。这一标准将有助于解决当前 Layer 2 之间的互操作性问题，从而提升用户体验和生态系统的整体效率。

关注用户需求

Kyle 强调，开发团队需要更加关注用户的需求。他认为，如果在 2020 年就开始与用户进行沟通，了解他们的想法和需求，可能会避免当前生态系统中的一些混乱和复杂性。他提到，如果用户能够参与到决策过程中，许多潜在的问题都可以提前识别并解决。

技术与用户的结合

Kyle 还指出，虽然他不具备深厚的技术背景，但他相信以太坊的开发团队应该找到解决 Layer 1 扩展性问题的技术方案。他认为，技术团队有责任去探索这些问题，而不是仅仅依赖外部的建议。

Kyle 的观点强调了以太坊生态系统中沟通和合作的重要性。他呼吁以太坊基金会与核心用户和开发者进行更多的交流，以便更好地理解他们的需求，推动以太坊的未来发展。这种以用户为中心的思维方式可能会帮助以太坊在竞争激烈的区块链市场中保持领先地位。

六、去中心化

Ryan 提出了一个重要话题，即去中心化（decentralization）。他认为这个词在加密货币的讨论中常常具有争议性，甚至会引发某种“纯粹性测试”。尽管如此，去中心化确实是一个有用的概念，它与保持抗审查性、抗通胀性和抵御腐败等特征紧密相关。

Ryan 指出，以太坊的开发决策往往与去中心化的目标相一致，尤其是在推动 rollup 重点路线图方面。

开放金融 vs. 去中心化金融

Ryan 进一步探讨了开放金融（open finance）与去中心化金融（decentralized finance，DeFi）之间的区别。他认为，Kyle 可能更倾向于支持开放金融，而不是去中心化金融。Ryan 认为，Kyle 描述的未来金融世界更像是一个去中心化的 NASDAQ，而不是一个完全去中心化的金融系统。

比特币与以太坊的价值观

Kyle 赞同 Ryan 的观点，认为比特币和以太坊在价值观上存在根本差异。比特币的核心价值在于其固定的供应量——2100 万个，这使得比特币在未来的货币供应和通胀政策方面提供了强有力的保证。Kyle 认为，这种对未来供应的99%的确定性是比特币的主要优势。

以太坊的供应保证

相较之下，Kyle 表示，以太坊在未来的通胀方面可能提供更高的保证，特别是考虑到其燃烧机制，但他认为超越这一水平的优化是不必要的。

去中心化的验证者集

Kyle 认为，以太坊的核心价值在于其去中心化的验证者集。他提到，最大化节点数量（包括家庭自我质押）是以太坊的一个重要目标。然而，他也指出，这种优化可能并不是最优的选择，因为这些系统本质上是金融系统。

金融市场的构建

Kyle 强调，以太坊和 Solana 的目标是构建一个全球最大的、无权限的金融市场。他认为，去中心化的验证者集虽然重要，但在实际操作中，许多中心化实体（如稳定币发行商和中心化交易所）在这些系统的功能中扮演着重要角色。这些实体通过提供桥梁，连接传统金融与加密货币世界。

七、Solana

Solana 社区的商业导向

David 提到他在 Solana 的会议上观察到，Solana 的建设者们更倾向于商业导向，了解他们的客户并与之沟通。这与以太坊的建设者形成了鲜明对比，后者往往更加关注赛博朋克的理念，追求去中心化和抗审查性。

David 认为，Solana 的建设者可能不会构建像 RAI 这样的项目，因为他们更关注于构建可持续的商业，而有时可能会牺牲去中心化以实现快速发展。

价值观的差异

Kyle 认为，David 的观察非常准确。他指出，比特币、以太坊和 Solana 之间存在根本的价值观差异。比特币的核心价值在于其固定的供应量和抗审查性，而以太坊则更加注重去中心化的验证者集。相比之下，Solana 的建设者们可能更关注于构建高效的金融市场，而不是追求极端的去中心化。

危机中的表现

Kyle 提到，在 FTX 崩溃后，Solana 的验证者数量减少，市场资本化和总价值锁定（TVL）也大幅下降。然而，他指出，在危机中，Solana 的共识并没有出现问题，这表明在某些情况下，去中心化的验证者集并不是唯一影响网络安全的因素。他认为，C5（中心化金融）桥梁在连接传统金融和加密金融中起到了至关重要的作用。

优化的价值观

Kyle 进一步阐述了对去中心化的优化是否真的必要。他认为，追求过高的去中心化可能会牺牲系统的功能性和灵活性。他质疑，是否值得为了额外的安全性而放弃系统的敏捷性和价值捕获。他认为，现实世界中的经济活动仍然主要发生在传统金融体系中，建立有效的桥梁是新金融系统成功的关键。

Kyle 和 David 的讨论揭示了 Solana 和以太坊在价值观上的根本差异。Solana 更加关注商业和功能性，而以太坊则强调去中心化和抗审查性。

Kyle 强调，尽管去中心化是一个重要的目标，但在实际操作中，理解中心化实体的角色和功能同样至关重要。最终，优化的价值观应该考虑到系统的整体功能和灵活性，而不仅仅是追求去中心化的“额外九个9”。

八、强化以太坊的论点

以太坊的监管优势

Kyle 指出，以太坊（Ethereum）拥有的特权监管地位是其相对于 Solana 的一大优势。这种监管地位使得以太坊在许多国家和地区获得了更高的合法性和认可度，这对于吸引开发者和用户来说至关重要。相比之下，Solana 在这方面的劣势可能会限制其发展潜力。

人力资本的聚集

Kyle 进一步强调，以太坊生态系统中聚集了更多的高智商人才。他认为，推动创新的关键在于拥有一批聪明、积极且有动力的人。以太坊的开发者社区吸引了大量优秀的人才，这使得以太坊在技术创新和生态系统发展上更具优势。虽然他承认 Solana 也有其自身的人才，但整体来看，以太坊在这一方面占据了优势。

创新的驱动力

Kyle 强调，创新往往是由一小部分高素质人才推动的，而以太坊正是拥有这样的人才聚集。虽然 Solana 也在努力吸引开发者，但在创新的深度和广度上，以太坊的优势依然明显。这种人力资本的积累不仅推动了以太坊的技术进步，也为其生态系统的扩展提供了强有力的支持。

以太坊的社会和政治影响

Kyle 还提到，以太坊基金会在创建和维护一个公正、透明的去中心化系统方面发挥了重要作用。他认为，以太坊在制定规范和标准方面走在了前列，这些规范和标准对其他区块链项目产生了积极影响。以太坊的治理模式和价值观为整个行业树立了榜样，促进了其他项目的健康发展。

总的来说，Kyle 的观点强调了以太坊在监管、人力资本和创新方面的优势。尽管 Solana 在易用性和商业导向上具有一定的优势，但在技术深度和生态系统的整体实力上，以太坊依然占据领先地位。以太坊的成功不仅依赖于其技术创新，还得益于其在行业内建立的良好声誉和规范，这些都是推动其未来发展的关键因素。

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